12月5日在深圳,“君子知道”复旦大学EMBA人文商道讲堂特邀美国纽约大学博士、前海产业智库首席国际金融学家、前华尔街著名投行副总裁陆晨,分析通胀环境下的投资和风险管理。
面对世界逆全球化思潮和美西方围堵中国的现实,中国要如何持续发力经济增长?2022年宏观经济将呈现怎样的变化?A股行情将如何演绎?应该如何对自己的资产进行合理的投资配置和风险管理?
陆晨
美国纽约大学博士、前海产业智库首席国际金融学家、前华尔街著名投行副总裁
研究方向:企业风险管理、金融科技、资产证券化、企业财务管理和投资管理
今天我跟大家分享的是“通胀下的投资和风险管理”,2021年大家说的一个主要话题就是“通货膨胀”。我是学数学出身的,讲这个主题之前,就先引用中国伟大数学家华罗庚先生讲的一句名言:“读书非常重要,读书是从薄读到厚,再从厚读到薄。”不知道大家现在处于哪个阶段?马斯克说自己的思维方式是“第一性原则思维”,“第一性原则思维”本质上就是数学思维,你现在遇到一件事情,要把表面现象去除,最后问这个事情本质是什么,把一件事简化到不能再简化了,再回答最核心的问题。今天我给大家分享的主题“通货膨胀”下要做的投资的事情,也遵从同样的分析原则。
周期是永恒的、周而复始、连绵不绝
通货膨胀是怎么来的呢?通俗地讲就是货币发得太多。最早的时候货币是和实物一一对应的,不是主流,而是一个作为人类经济生活中的附属产品,主角还是物品或者商品。所以经济主要是从商业和农业开始,这是人本能原始的需求,引出来对货币的需要,货币主要作用是度量定价单位,去定价实物的商品。
货币体系慢慢发展完善之后,就独立形成了自己的市场,后来有了凯恩斯主义和货币主义。
现代货币主义认为在金融学和金融市场里,遇到的一切问题都可以靠发行货币控制货币总量和发行速度来解决调整。
无论是中国资本市场还是中国经济,哪类资产是最值钱的?房子。
中国资产负债表上资产大部分都是房子(这很像上个世纪80年代的日本),资产负债表的右端就是大量五花八门的借贷,这两者都是和货币密切相关的。
大家了解资产负债表的话,一张资产负债表的“底线”就是“资能抵债”,什么时候资产总量少于借贷总量了,就会有信用违约风险,继而导致整个市场信任的丧失,最后演变成在金融体系内无药可治的系统性风险。
如果我问大家,在市场上什么变了但最后又没有变,这听起来好像自相矛盾,答案就是周期,周期是永恒的、周而复始、连绵不绝。
我们现在所处的市场环境就是在一个通货膨胀高歌猛进的周期中。
在每个经济周期、市场周期、信用周期中,人们观察到了新的现象,就会有好奇心,问“为什么”,比如大家经常问房价一定会涨吗?为什么会涨?统计学只能回答发生了什么,而要回答“为什么”,就需要作更深入的人性研究。我从学习数学到金融交易、再到风险管理、发现交易和风险管理殊途同归,控制这两件事的本质都是人性;所以我现在最感兴趣的事情,是了解人性,这就是心理学的范畴。
2020年以来大家一直讲VUCA,V是指波动性而U就是不确定性,这个不确定性我相信会从2021年延续到2022年,另外一个词大家经常会说的就是 “黑天鹅” ,2008年的时候美国金融市场非常悲催,发生了 “黑天鹅” 次贷危机。2020年因为黑天鹅疫情而引发了资本市场的黑天鹅风险。那么什么是“黑天鹅风险” ?就是 “你不知道的风险” ,这是个信息不对称的风险,根本不存在于人的认知范围之内。
如何应对这类极端风险呢?大家求索了很长时间,最后找到一种解决方式就是做压力测试,但是需要知道是在哪些场景下发生的这么残酷的风险。
我们讲座的上一个周五一晚上发生了多少事情呢?恒大几经挣扎最后宣布违约,许老板变卖了自己70亿家产也是无力回天;滴滴从美股退市了,引发中概股大崩盘,血流成河。2020年5月美国参议院对中概股宣战,通过了《外国公司问责法案》,要求所有在美国上市的中概股都要把审计底稿交到PCAOB公共会计监管委员会,否则就要从美国退市。这些前所未见的场景不断刷新我们的认知。
在这里必须提到的是无论是美元还是美国的资本市场都是世界上非常独特的,无法取代。从1944年开始美元卡位成功,成为全球货币可以流通到全世界,要购买大宗商品或贵金属的话,一定要先换美元,所以美元也叫“美金”,因为美元跟黄金直接挂钩。
美国资本市场是一个很好的现代金融的范例,具有多层次和多维度,如果把现代金融比作一栋大厦,那么一楼代表现货、二楼是期货、三楼是期权,后面两个是金融衍生品,主要做风险管理工作的。三者相互依托和支持。
通胀和通缩,你喜欢哪一个?
疫情以后,各个国家的救市方式只有一个,“量化宽松”。“量化宽松”的本质就是想要降息、但又不能降名义利息。这是美国在应对2008年黑天鹅金融风暴时发明的,因为当时的名义利率已经很低了,如果再降就有可能会触发日本式的全面通缩的风险。
大家喜欢通胀还是通缩?如果一定要选一个,大部分人还是喜欢通胀,就像让世界上每个人选择喜欢加法还是减法,结果是恒定的。通胀可以通过一系列财政政策和货币政策来控制,向上永远是好的。有一定的通胀是经济良性增长所需要的,世界各国所设定的良性通胀目标是2%,这是全球的共识。
所以各个国家都做一件事情,就是印钱。美国从去年到今年印发了很多货币,并流向世界各地。美国的通胀又以作为购买大宗商品所必须的美元为载体输入到其他国家;中国是大宗商品需求量非常多的国家,这跟中国大量的基建和房地产有着很大的关系。
整体来看,中国面临着国内和国际通胀的前后夹击,一个是中国自己印钱来应对危机;其次是美国印了很多钱,导致美元一直在贬值,人民币不断升值,国际的热钱(美元)源源不断地进入中国想要分一杯人民币升值的羹。由于我国管理外汇的方式非常特殊,美元流进来的越多,被动印钱的压力越大。美元通胀随着大宗商品和热钱进入中国,就像新冠病毒一样把美国的通胀传给了中国。
国家统计局发布了2021年9月全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI),从同比数据来看,CPI上涨0.7%,PPI上涨10.7%,PPI与CPI剪刀差高达10.0个百分点,创有数据记录以来的最大差值。
前段时间李克强总理召开了一个经济学家的会议,说的最重要的一句话就是:“现在整个经济正在面临下行的压力。”下行到哪个程度不知道,下行跨度时间有多长也不知道。
所以从这个角度上来看,经济周期是非常重要的。但所有的周期都是过了之后才被人们后知后觉的,没有人可以站在历史车轮前大声地说“我们到了哪个周期”,人类没有未卜先知的能力。
了解一件事情、懂一件事情,并不代表能够预测一件事情。我非常喜欢希腊圣贤亚里士多德的一句话:“我知道我是非常聪明的,因为我知道我什么都不知道”。颇有当前中国流行的“断舍离”的味道。
如果大家问我明年经济和市场的情况,我的回答也是同样的“不知道”。最近的未来和最近的过去相关性非常大,短期的分析预测还是可以做的。但是随着时间拉长,非线性和随机性就开始起主导作用,这也解释了为什么人类不能预测的根本原因。
所有的周期都是过了之后才被人们后知后觉的,没有人可以站在历史车轮前大声地说“我们到了哪个周期”。
那我们所听到的各路经济学家为什么能够口若悬河(信口开河)地预测呢?宏观上为什么有一些东西可以预测呢?因为所谓的宏观经济分析就是层层加总,把下层的很多随机性的东西都摒弃了,提炼一些共性来加以研究。
但是,我必须指出的一点就是你投资的不是宏观的GDP,而是一支股票,从高度概括的宏观分析到一只股票的表现,它们之间没有“因为所以”的必然逻辑关系,很多人都不理解这一点。
讲投资之前,先给大家厘清环境,可以有助于大家形成基本的共识。接下来是投资理念的认知,张一鸣说过这样一句话:“认知才是真正的竞争力。”如果你没有正确的认知,后面学的市场知识对你是也没有帮助的。
应该投资什么?
投资和投机有什么区别?投资资产的种类,时间的长短,投资产品的风险大小,众说纷纭、不一而足。其实利用第一性原则思维化繁从简,投资还是投机就看投资者有没有使用杠杆,用了杠杆就是投机,没有用杠杆就是投资!没有用杠杆,所愿承担风险的大小都是自己的风险偏好。索罗斯的一个邻居自杀了,很多人都去悼念,但是索罗斯没有去。有人指责他冷酷,索罗斯说:“他是一个成年人,要对自己的行为负责。”金融市场的核心就是一定要想明白做这件事情会不会后悔,包括违约也是这样,这一点非常重要。
《孙子兵法》讲知己知彼,大家先要了解自己,认知非常重要。既然大家要投资,就要相信大数据。UBS做的研究从1900年开始到2013年最赚钱的两种投资,也是唯二能够战胜通货膨胀的资产,一个是房子,一个就是股票。所以每个人的养老必须有股票投资,股票是战胜通货膨胀的有力武器。
什么投资是最安全的,不丢钱?我经常被问到这样的问题。通过我的观察,中国的文化喜欢“绝对的绝对”,因为拿到“绝对的绝对”就不会变了,学习成本最低。但是世界上根本不存在这样一成不变的东西。必须把这两个绝对中的一个拿走换成相对,也即“绝对的相对”或者“相对的绝对”才是最真实的。
在资本市场,特别是金融投资市场里面每一句话一定有反例,没有100%(这句话有反例吗?)。在现有传统大类资产里,中国人喜欢存钱、买房子、炒黄金、炒股;我在香港亲眼目睹中国大妈们疯狂抢购黄金,但买好了不多久都被套在里面,直到疫情前夕才胜利解套。
资产配置非常重要。应该投什么呢?第一根据著名的“美林钟”的建议投大宗商品、或者跟大宗商品相关的,另外在股票里面,煤炭、黄金、有色、金属等,特别是有矿的这些是非常好的,大家可以筛选一下,包括电和煤炭,起码是保底的。境内可以抗衡通货膨胀的资产不太多,大宗商品和大宗商品相关一类的股票基本上是所有的选择,但是到香港,香港有通货膨胀保护债券iBond,非常火,每次申购就像股票打新一样,还可以抽奖,很多年长的人都去买。iBond的收入一部分是固定利息,还有一部分是浮动利息,浮动利息就和通货膨胀率CPI直接挂钩,通货膨胀率冲上来了,投资者收到的利息就高,平衡了因为通胀引发利率上升导致债券贬值的风险。
美国的TIPS是通货膨胀保护证券,有两个方式购买,一个是到股票市场购买ETF,另一个是到美国财政部开户去买类似于香港iBond的固定利息加浮动利息的债券。iBond和TIPS都是直接对抗通货膨胀的生力军。
传奇基金大佬Paul Tudor给投资者开出的应对超级大通胀时代的良方。他的投资方案中包括了黄金、大宗商品、TIPS、美元和澳元。
投资交易方面,交易也分四个层次,第一层是读K线图的技术交易,第二层是基本面交易,第三层是量化交易,2020-2021见证了中国量化投资的腾飞,第四层是情绪化交易,或者叫反向交易。
人是非理性的,经常在该买的时候卖,该卖的时候买,投资中最重要的就是情绪控制、而否极泰来就是更深刻的第二层反向思维。
数学不能控制市场的全部,如果数学可以控制一切,那么量化交易就可以大杀四方,天下无敌了。但是,一个核心问题就是量化交易可以抵御市场大崩盘吗?答案是不能,因为量化需要很多历史数据才能得出最优的投资结论,历史和现在有着一定的相关性,但是黑天鹅风险是致命的搅局者,从未在历史中出现过的,人们对它一无所知。
人是非理性的,经常在该买的时候卖,该卖的时候买,投资中最重要的就是情绪控制、而否极泰来就是更深刻的第二层反向思维。
为什么在投资的时候不能相信宏观经济学家?一个主要原因就是宏观经济学家的思维方式是“因为所以”,因为发生了一些事情,所以得出若干结论,这是什么,这就是预测。我非常认同《黑天鹅》作者Nassim Nicholas Taleb的观点,人在预测方面是一无所知的白痴。
我在华尔街做了近二十年,在瞬息万变的交易市场上从来就没有“因为”和“所以”,在交易的时候永远不要问“为什么”。为什么不能问“为什么”?因为没有答案,而且你问了之后会影响你的心境,会把自己陷入万劫不复的深渊,所以不要问“为什么”,只要问“做什么”,今天市场出现的一个状态和想象完全不一样,只要去想该怎么应对,否则会一错再错,一败涂地。
除了买股票之外,抗通胀还有一个方式就是买房子(但是一线城市的房子都太贵了)。大家可能知道,交易里面有两个风格,一个是β 代表着大盘的趋势;另一个是a,指超出常人的投资能力,我想告诉大家a是一种奇缺的资源,但获得a的一种重要方式就是熟读《人民日报》,密切关注监管者在讲什么。前面说了“黑天鹅”,现在说“灰犀牛”,银保监会主席郭树清2020年12月1日表示:“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’,要坚决抑制房地产泡沫。”大家一定要听党中央的话,不能“任性”,房子只住不炒是对的。
中国人喜欢炒房,而美国人是卖房炒股,投资者相信什么,他的钱就会在那里,投资者的行动是最重要的。
关于风险,我们来谈一下美国历史上三次“股灾”。第一次是1987年“黑色星期一”,市场跌了四分之一;第二次是2000年的网络泡沫,下跌了三分之一;第三次、也就是最惨烈的是2008年的次贷危机,下跌了60 %。在股票市场和期货市场时间是不要钱的,但是到了三楼期权市场,时间就很值钱了,既然在股票和期货市场时间不要钱,为什么大家要很急急火火呢?我曾经在给EMBA授课中调侃说:中国的股市就是速度与激情,上去的时候是,下来的时候更是。因为只要很急地冲上去,就基本没有选择,一定会坍塌下来,这又回到了周期的话题,周期是息息相关,互为因果。宏观经济到了这个层面,是有因为所以的,但不是在底层交易层面,那里是残酷善变无常的人性、贪婪恐惧和随机性的乐园。
风险管理就是“在活着的前提下控制最大的损失”,一个是数量多少,一个是结构性的0-1,是两种截然不同的境界。风险管理必须修炼成为一种本能的“生活方式”,只有起点、没有终点。不需要有人逼着你做风险管理,而是要从内心自发地去做。人生投资交易和企业管理都是两件事,活着、守住底线和争胜。
第二点就是资产配置,分散投资,把风险管理推到投资交易的最前沿,配置完成之后,一定要不断调整自己的初始目标,用变化去对冲变化,而不是用固定的计划去对冲变化,否则注定是要失败的;做资产配置的核心是因为没有人可以预测未来会怎样。
分散投资是金融市场上的必修课、是致胜法宝;但是企业只要多元化扩张,必死无疑。
很多人问我有没有只赚不赔的投资?在社会更广阔的维度上,只赚不赔的只有两件事:终身学习和健身,不断提高认知和健康,人生会变得更加快乐的,谢谢大家。
作为对管理学专业课程的补充,“君子知道”复旦大学EMBA人文商道讲堂秉承“商道人文,融汇贯通”的目标,让学生从人文中汲取力量,拥有大智慧、大视野、大情怀。依托复旦大学强大的名师资源,“君子知道”人文商道讲堂目前已邀请葛剑雄、陈思和、沈志华、许纪霖、吴晓明、哈继铭等校内外名家,为EMBA学生校友分享商道、人文和政经等热门话题。
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